(網經社訊)餐飲外賣低線市場潛力可期， 外賣行業(yè)視角消費頻次提升是增長第一驅動力。 餐飲外賣是本地生活到家業(yè)務中重要一環(huán)，餐飲業(yè)近十年與社零同步的低速增長（10%左右），外賣滲透率不斷提升下， 規(guī)模增長顯著（11-21 年CAGR 在 44.9%）。 在高線城市滲透率相對飽和的背景下， 低線城市隨經濟發(fā)展、外賣基礎設施完善， 是未來外賣行業(yè)主要潛力市場。
我們通過翔實的數(shù)據驗證，從一線到四五線城市發(fā)展，以人均可支配收入作為經濟/消費水平坐標軸，城市線級代際時間差在 2-5 年，而不論空間維度、時間維度下外賣在餐飲市場的滲透率水平與當?shù)亟洕?消費能力成正相關性。 拆分結構我們可以更清晰的看到低線城市的增長潛力和路徑： 1） 用戶數(shù)量， 2020 年一二線城市外賣用戶滲透率（外賣用戶數(shù) / 該城市常住人口數(shù)）在 56.6%，而低線城市（三線及以下城市，下同） 滲透率為 14.7%；2）消費場景， 一線城市非餐消費需求（除美食）占比 12%，低線城市在 10%左右； 3）消費金額， 受限于物價水平和消費粘性，低線城市單均消費在47-50 元之間； 4）外賣商家滲透率， 一線城市 55%， 低線城市 42%左右。
總體而言，我們認為下沉市場將在用戶增長、頻次提升方面提供動力，同時整體外賣市場受益于整體外賣用戶消費心智強化下訂單頻次增長， 以及AOV 隨 CPI 的小幅提升。美團我們預計 2025 年日均單量將達到 9075 萬單，美團 2025 年做到“ 1 天 1 億單”的戰(zhàn)略目標可期，綜合測算 2025 年整體餐飲外賣市場達到 2 萬億 GTV（CAGR+25%），外賣為本地生活中的“長坡”賽道。
三端規(guī)模效應增長飛輪， 鞏固美團外賣競爭壁壘。 外賣平臺內化了履約體系，龐大高效的騎手網絡能與用戶、商家端交互影響，促使三端優(yōu)勢形成互相強化的閉環(huán)，平臺的競爭壁壘將愈發(fā)牢固： 1）騎手端：外賣對配送時效質量的高要求，使“騎手”成為外賣的三邊網絡的基石。美團憑借高密度、多場景訂單規(guī)模支撐起了高效復用的騎手網絡， 美團以 1.5 倍的騎手數(shù)支撐超餓了么 2 倍的市場份額。 2）商家端： 前期強地推吸納海量商家， 后期通過布局 2B 業(yè)務生態(tài)， 形成外賣全產業(yè)鏈（上游供應鏈，中游營銷及接單，下游配送）商家業(yè)務閉環(huán)的輻射，借助生態(tài)能力深度捆綁商家，從而深入強化粘性， 反哺到店到家業(yè)務。 3）用戶端： 借助騰訊“社交+支付”生態(tài)，疊加三重高頻場景， 并協(xié)同本地生活特色鮮明的流量入口， 培育用戶心智。
美團外賣長期盈利路徑清晰， 傭金改革、騎手社保短期擾動利潤。 我們認為未來外賣業(yè)務盈利改善的主邏輯在于單價提升與貨幣化率小幅改善帶來單均收入的增長，以及單均成本保持剛性。 1）傭金收入， 21 年 5 月傭金改革、22 年 3 月降費紓困均為短期因素， 外賣為餐飲商家?guī)砝麧櫬侍嵘?，具有定價能力的平臺保留有傭金率提升空間； 2） 在線營銷服務收入， 對照成熟餐飲企業(yè)營銷費用率 0.8%-4.2%， 我們預計美團在線營銷服務宣傳費率在2%的目標下仍有上探空間； 3）騎手成本：單效提高騎手單均成本保持剛性， 人力成本上漲和訂單總量及效率的提升相互平衡，騎手成本相對剛性；4） 用戶補貼長期或可小幅下降； 5）社保開支或使利潤短期承壓，單均成本提升在 0.2-0.4 元/單左右，預計在 22-23 年逐步落地，長期來看成本或可被逐步打開的盈利空間消化。 我們預測美團 25 年單均利潤為 0.9 元/單， 長期來看餐飲外賣仍有較確定性的盈利增長趨勢和可觀盈利空間。
投資建議： 根據 2022 年 5 月 11 日 Bloomberg 一致預期，預計 2022-2024年，公司分別實現(xiàn)收入 2245/2942/3681 億元，對應增速為 25%/31%/25%，經調整后利潤為 -87/97/277 億元。 5 月 10 日收盤價對應 22-24 年營收 PS分別為 4.18/3.19/2.55 倍。 公司雖然面臨短期業(yè)績壓力以及長期需要考慮中國的互聯(lián)網平臺監(jiān)管，但不可忽視的是公司在餐飲外賣、到店酒旅等業(yè)務中保有領先優(yōu)勢，在中國擁有較大的市場，公司在監(jiān)管下的合理利潤預期仍值得積極關注。
風險提示： 低線城市滲透率增長不及預期， 市場化競爭加劇， 政策監(jiān)管趨嚴， 測算主觀性可能帶來實際情況誤差， 第三方數(shù)據可能存在誤差。
